[中诚信国际]1月利率运行分析与展望：结构性降息落地，10年期国债阶段性高点或在1.9%左右

本期要点 　　1月热点回顾：央行推出8项结构性货币政策组合工具，延续“精准滴灌”和“结构优化”调控思路 　　1月15日，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布并推出八项结构性货币金融政策措施。一是全面下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，有助于进一步推动银行向重点领域和薄弱环节加强信贷投放，但此次调整对降低银行资金成本影响较为有限。二是结构性货币政策工具扩容增量，从过往实践来看，2020年以来央行创造性地推出了一系列结构性货币政策工具，或由于使用要求较为严格、实体融资需求不足等因素，政策效果传导存在一定约束。三是合并优化，将支农支小再贷款与再贴现额度打通使用，并合并科技创新与民营企业债券风险分担工具。四是拓宽结构性货币政策工具支持范围，契合科技发展、绿色低碳、积极应对人口老龄化等国家战略，助力经济结构转型升级。 　　利率展望：10年期国债延续低利率、窄幅高波动状态，阶段性高点或在1.9%左右 　　年初宏观经济继续弱修复，收益率中枢难以大幅上行：受春节提前放假、寒潮天气、透支效应等因素影响，1月制造业PMI再度回到荣枯线以下，产需两端表现有所分化；春节错位影响CPI同比边际回落，终端需求持续修复但仍偏弱，PPI环比连续四个月正增长但上下游持续分化的特征仍存，年初宏观经济继续弱修复，信贷“开门红”成色或不足，对债市预期扰动可控。春节假期可能会带动部分高频数据边际好转，同时伴随重要会议召开时间逐步临近，部分时点或存在阶段性上行的可能性。 　　货币政策延续适度宽松基调，短期内降准降息落地概率较低：2025年四季度央行货币政策报告提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”，与中央经济工作会议基调一致，近期资金面和债市总体运行在央行认为的合意区间，后续可能会更加专注于通过结构性货币政策工具，采取全面降息降准或将较为谨慎，货币政策短期内对收益率影响或较为有限。 　　流动性或延续均衡偏松，对收益率扰动影响可控：春节前居民取现需求增加，同时由于工作日较少政府债面临集中缴款，此外2月税期申报延后与跨月周重合，加大月末资金压力。参考历年春节前夕央行公开市场操作和资金利率来看，流动性呵护力度较大，确保资金平稳跨节，短期内流动性或继续维持均衡偏松的局面，资金利率整体或仍围绕政策利率运行。 　　风险偏好降低，对债市压制有所减弱：央行2025年四季度城镇储户问卷调查结果显示倾向于“更多储蓄”的居民占比维持高位，居民存款向股市分流的力度较为温和，短期内难以出现大规模存款搬家现象。从绝对收益角度看债券相较于股票的投资性价比并不突出，但随着权益市场震荡加剧，股债收益差距出现一定程度收敛，对债市压制有所减弱。 　　债市策略：随着经济活动恢复正常和重要会议召开时间临近，春节之后市场或开始博弈宏观政策预期、经济基本面和风险偏好，将放大市场波动，10年期国债收益率大概率延续低利率、窄幅高波动状态，阶段性高点或在1.9%左右，更加考验机构对于短期波动方向的判断。 　　利率回顾：公开市场资金投放力度加大，10年期国债收益率先上后下 　　资金与流动性监测：央行流动性投放力度继续加大，资金利率中枢小幅上行。为助力经济开门红、配合政府债发行以及缓解税期走款等，1月央行公开市场净投放资金规模达10678亿元，较上月有所增加。本月央行公开市场国债净买入1000亿元，货币财政政策协同发力程度进一步加大。DR001和R001基本在1.4%和1.5%以内平稳运行，DR007、R007利差中枢较上月收窄4BP且处于历史较低水平，非银资金压力不大。 　　利率债收益率回顾：10年期国债收益率先上后下，期限利差先走阔后收窄。月初因权益市场走强，10年期国债收益率上行至1.9%；在触及阶段性高位之后，市场配置意愿增强，叠加权益市场有所降温，债市收益率随后进入下行阶段，月末收在1.81%，较上月末下行3.61BP。期限利差方面，随着长债情绪修复，10年期与1年期国债期限利差月内先走阔后收窄，1月30日为51.13BP，与上月末基本持平。从交易规模看，1月利率债交易规模较上月增加3.34%至22.71万亿元。